第一周学习记录(2026-07-27 — 07-31)

证券知识问答笔记·第一周（2026年7月27日—7月31日）。按问答滚动记录，每条标注提问当天日期；术语的英文随文标注在中文之后（如：日内交易intraday round-trip trading），新条目按日期依次追加在文末。

2026年7月27日（周一）

问题1：什么是上市公司综合金融服务方案？（2026年7月27日）

综合金融服务comprehensive financial services：券商以客户为中心，整合投行investment banking、经纪brokerage、资管asset management、研究research、信用、衍生品derivatives等全牌照资源，围绕"公司—大股东/实控人—董监高—员工"四层主体提供全生命周期full life-cycle一揽子服务；逻辑是从"以牌照为中心"转向"以客户为中心"，IPO只是入口，赚的是客户生命周期价值与交叉销售cross-selling。

工具箱七类：融资financing（定增private placement、配股rights issue、可转债convertible bond、公司债、资产证券化ABS）；并购重组M&A（财务顾问financial advisor、重大资产重组、分拆上市spin-off，2024年"并购六条"后最热）；市值管理market value management（回购buyback、增持、股权激励equity incentive、员工持股计划ESOP、投资者关系IR；长期破净公司须披露估值提升计划，红线是不得承诺股价）；股东服务（股票质押stock pledge、大宗交易block trade、协议/询价转让、可交换债exchangeable bond、家族信托family trust）；衍生品（场外期权OTC option、收益互换total return swap、套保hedging）；现金管理cash management（收益凭证income certificate、资管产品）；跨境cross-border（H股、GDR、境外债）。

方案文书五段式：客户诊断（股权结构、质押率、解禁表、融资史）→分层需求分析→分项服务建议（含产品要素）→团队与案例→时间表。"综合"的核心是一单业务牵出全链条协同收入。

问题2：营业部版方案目录（8个PART）与全景框架的关系（2026年7月27日）

营业部/财富条线以"股份的生命周期"切块，与投行牵引的全景版是同一业务的两种切法：面试答全景版，干活用生命周期版。主线：限售管理→存量盘活→合规减持→激励绑定→风险对冲→转债变现→现金归集→其他协同。

PART1特定股份管理specified shares："特定股份"是2024年《上市公司股东减持股份管理办法》法定术语，指IPO前取得+定增认购的股份；服务含限售股restricted shares登记、解禁到期lock-up expiry时间表、限售期质押、非交易过户non-trade transfer；限售股转融通出借2024年已叫停。PART2存量股份管理：股票质押式回购stock pledge repo、约定购回agreed repurchase、增持资金安排，核心是"不卖也能用"。PART3股份减持服务shareholding reduction：合规框架（预披露pre-disclosure、90日集中竞价≤1%/大宗≤2%、破发破净分红不达标不得减持）+通道（大宗交易、协议转让negotiated transfer≥5%、询价转让inquiry-based transfer、可交换债EB）。PART4股权激励equity incentive：限制性股票restricted stock、股票期权stock option、二类限制性股票、员工持股计划ESOP、行权融资。PART5风险管理risk management：领口collar、场外期权、收益互换；大股东董监高禁做本公司股票衍生品。PART6可转债大宗CB block trade：大股东优先配售筹码经大宗对接机构变现。PART7现金管理：收益凭证等闲钱增值。PART8其他综合：转介投行、研究、跨境服务。

问题3：SMART-T是什么？（2026年7月27日）

Smart-T是浙商证券"机构宝"体系下的智能日内回转交易intraday round-trip trading（T0）策略平台（2021年12月上线）：AI信号+Level2行情+高速通道+智能算法路由algorithmic routing，利用账户已有底仓base position日内"先卖后买/先买后卖"，收盘持股数不变，赚日内波动intraday volatility差价、摊低持仓成本。A股T+1制度下做T必须有底仓，故称变相T+0（quasi-T+0）。定位是存量股份管理下的持仓增强：质押=不卖也能融资，T0=不卖也能创收。

边界与红线：需可流通底仓（限售股不可）；持股5%以上股东及董监高对本公司股票禁用（证券法第44条短线交易short-swing profit rule收益归入+窗口期blackout period）；减持计划实施期间不宜；不保本；程序化交易须履行报告义务programmatic trading reporting（2024年证监会规定+2025年7月交易所实施细则）。各家券商同类产品名字相近（如华泰smarT），本质都是基于底仓的日内回转算法服务。

问题4：一级市场、一级半市场、二级市场（2026年7月27日）

一级市场primary market=发行市场，钱流进发行人issuer口袋，功能是融资：首次公开发行IPO、再融资发行、债券承销underwriting，广义含私募股权/风险投资PE/VC；参与者：发行人、保荐机构sponsor/主承销商lead underwriter、律所会计师、网下机构投资者（公募、社保、保险、QFII）、网上打新IPO subscription散户、战略/基石投资者cornerstone investor。核心机制：询价定价bookbuilding、承销、中签率allotment rate。

二级市场secondary market=流通市场，已发行证券在投资者间转手，发行人不拿钱，功能是流动性liquidity与价格发现price discovery：竞价交易（集合竞价call auction+连续竞价continuous auction；T+1；涨跌停price limit主板±10%、双创±20%、北交所±30%）、大宗交易、债券（交易所+银行间市场interbank market）、ETF、股指期货index futures与期权options、融资融券margin trading、回购repo、做市market making；参与者：散户retail investors（数量占绝对多数）、公募mutual fund、私募（含量化quant fund）、险资、社保NSSF、年金、券商自营proprietary trading与资管、理财子、QFII与北向资金northbound capital、汇金国家队。

一级半市场quasi-primary market=行话，无官方定义：介于发行与流通之间、按非市价拿票、依赖二级定价与退出的折价套利discount arbitrage生意。典型：定增（市价八九折+锁6个月）、大宗承接、可转债/可交换债配售承接、Pre-IPO老股转让、询价转让；玩家：定增基金、公募专户、私募、险资、券商资管自营、产业资本、大户。三层关系：二级价格是一级与一级半定价的锚；考试只写一级/二级，一级半是行业俗称。

问题5：场外期权与雪球结构（2026年7月27日）

场外期权OTC option=与券商一对一签的定制期权（期权option=权利而非义务，含期权费premium、行权价strike price、看涨call/看跌put），对比场内标准化合约exchange-traded option。市场实行交易商制度：一级交易商primary dealer（约8家头部券商）可直接对冲个股，二级只能做指数或找一级平盘；个人投资者禁止参与，机构有净资产/金融资产门槛。用途：持仓股东领口collar保值（买put+卖call）、产业客户商品汇率套保。券商不与客户对赌方向，靠delta对冲delta hedging赚波动率价差。

雪球snowball=自动敲入敲出结构autocallable，投资者实质卖出带障碍条款的奇异看跌期权exotic put option收票息coupon，本质是卖波动率short volatility，不是固收。要素（例：挂钩中证500，24个月）：敲出线knock-out barrier103%每月观察、敲入线knock-in barrier75%每日观察、年化票息。四种结局：提前敲出拿存续票息（最常见）；全程未触两线到期拿全部票息（最理想）；敲入后又敲出照拿票息；敲入且未敲出承担全部跌幅、零票息（到期收于期初价之上则保本无息）。票息来源：对冲盘高抛低吸的震荡收益+股指期货贴水futures discount/negative basis（故主流挂中证500/1000）。

2024年1-2月教训：千亿级雪球集中敲入，券商对冲盘delta骤降被迫抛售，叠加DMA降杠杆形成小微盘流动性螺旋liquidity spiral；此后监管压降规模，票息降至个位数，市场转向固定票息票据FCN等结构。销售适当性suitability是最大合规雷区：任何"稳赚票息、类固收"话术都违规。

问题6：为什么禁止董监高/大股东用衍生品变相减持？原来怎么绕？（2026年7月27日）

总开关：衍生品能把经济敞口economic exposure与法律持股legal ownership拆开（decoupling）——股份还在名下、风险收益已转走，减持监管的披露与额度全部落空。三种老玩法：一是收益互换total return swap（TRS）锁价套现，签约即实质卖出，可现金或实物交割physical settlement；二是场外期权锁价（买深度实值put，deep ITM put，或做collar）到期实物交割，期间券商delta对冲的卖压匿名进场；三是转融通出借refinancing lending+融券卖出short selling，限售股"提前减持"——标志案例金帝股份2023年9月上市首日，高管核心员工战配限售股出借约458万股当日被融券卖出。另有"假质押真减持"（质押后弃股由券商平仓）。

禁止理由：内部人卖股是最强信号，绕道使披露失灵disclosure failure、扭曲价格发现；掏空限售承诺；内幕信息+衍生品=更隐蔽的内幕交易insider trading（旧法短线交易条款不覆盖衍生品的法律空档）；解除利益绑定（skin in the game失效）。美国同样监管（Dodd-Frank要求披露高管对冲政策hedging policy disclosure）。

监管补丁时间线：2018年中证协规范场外期权，券商端禁接大股东董监高本公司股票的单；2023年10月金帝事件后限制战配出借；2024年1月全面暂停限售股出借；2024年5月《上市公司股东减持股份管理办法》从股东端明文禁止（禁以本公司股票为标的的衍生品规避减持、禁大股东融券卖出本公司股份，违规责令购回+上缴价差）；2024年7月转融券业务整体暂停。原则：实质重于形式substance over form。合规退出通道只剩有披露有节奏的大宗、协议/询价转让、可交换债。

问题7：两高一剩；股票质押项目审核要点简析（2026年7月27日）

两高一剩two-high-one-surplus=高污染high pollution、高耗能high energy consumption、产能过剩overcapacity行业统称（产能过剩五大户：钢铁、水泥、电解铝、平板玻璃、船舶；高污染高耗能：火电、焦化、造纸、印染、部分化工），源自银行绿色信贷政策与2013年国务院化解产能过剩指导意见；金融资金投向负面清单negative list标配项，双碳后演进为"两高"项目管控/绿色金融green finance负面筛选negative screening。在质押审核中体现为资金用途use of proceeds筛查+主体与标的行业属性筛查（属两高一剩则拒做或压质押率）。

审核四维："人、票、条款、贷后"。融入方borrower：金融机构与资管产品原则禁入（员工持股计划除外）、首笔≥500万后续≥50万、征信涉诉失信负债与多头质押核查、第一还款来源primary repayment source必须是经营现金流分红（只靠卖股一票否决）、用途禁申购新股/买卖股票/两高一剩/置换违规旧债。标的证券collateral：基本面（商誉goodwill占净资产比例、大存大贷、审计意见）、流动性liquidity（日均成交额换手率）、波动率volatility与股价位置、限售属性（解禁日必须早于购回到期日）、ST及次新拒做或极低折扣。

交易要素红线（2018质押新规）：质押率pledge ratio/LTV≤60%（实务主板3-5折）、单票全市场质押比例≤50%、单一券商自有资金接单票≤30%、单一资管产品≤15%、期限tenor≤3年；履约保障比例coverage ratio无统一规定，惯例预警线warning line160%/平仓线close-out line140%。存续期：逐日盯市mark-to-market、触线追保margin call、舆情公告跟踪；处置受减持规则约束（平仓卖出也要预披露、受额度限制），故须留足安全垫。背景：2018年质押危机（峰值市值约6万亿、连环平仓liquidation spiral、千亿级纾困bailout），此后逻辑变为"先看还款来源、再看抵押物"。

问题8：商誉是什么，为什么重要（2026年7月27日）

定义（纠偏）：商誉goodwill=收购对价−被购方可辨认净资产identifiable net assets公允价值fair value×收购比例（企业会计准则20号/IFRS3企业合并business combination），只在非同一控制合并中产生；不是"高于市场价的部分"。中间有两层：账面净资产book value→公允价值的评估增值fair value step-up要摊到具体资产（含单独确认专利、客户关系等可辨认无形资产identifiable intangibles），剩余说不清对应什么的才是商誉。例：10亿收购净资产账面3亿、公允5亿的公司，商誉=5亿。买的是协同效应synergy、团队等超额盈利能力excess earnings power，也可能只是买贵了overpayment；自创商誉internally generated goodwill不入账（茅台账上没有品牌商誉）。

后续计量三句话：不摊销no amortization；每年强制减值测试impairment test（分摊到资产组CGU，cash-generating unit，用DCF估可收回金额，参数主观性极强）；减值一经计提不得转回irreversible。由此产生盈余管理earnings management空间：拖延不减（堰塞湖）或一次亏够（大洗澡big bath）。

A股风险史：2014-2015并购潮高溢价+三年业绩对赌VAM/earnout，商誉峰值约1.4万亿；承诺期满标的精准变脸，2018年报商誉减值超1600亿（典型天神娱乐年亏约70亿、其中商誉减值40亿左右）。减值直接打净利润，引发暴雷—股价闪崩—质押连爆链条，故质押审核必查商誉。实务指标：商誉/净资产goodwill-to-equity＞30%警惕、＞50%高危；对赌连续踩线达标（100.x%）是红旗red flag；承诺期满首个年报高发；证监会《会计监管风险提示第8号——商誉减值》。

问题9：质押比例——三个容易混的"比例"（2026年7月27日）

贯穿例：某公司总股本10亿股、股价10元；控股股东老王持4亿股，质押2亿股，质押率40%，融资8亿。四个环环相扣的数：

一、质押比例·股东口径pledge proportion（shareholder-level）=押的股÷自己持的股=2/4=50%：衡量股东"还有没有券可补"，券商内部常设50%/80%预警；接近100%即"无券可补"no shares left to top up，跌破线只能等爆仓（贾跃亭乐视网几乎全部质押是教科书反例）。二、质押比例·公司口径pledge proportion（market-wide）=押的股÷总股本=2/10=20%：监管硬红线单票全市场≤50%，超了任何券商不得接新单。三、质押率pledge ratio（LTV）=融资额÷押品市值=8/20=40%：当铺折扣概念，规则上限60%，实务主板3-5折；与"质押比例"一字之差完全两码事。四、履约保障比例coverage ratio=押品现市值÷欠款：期初20/8=250%；预警线warning line160%对应股价6.4元（跌36%），平仓线close-out line140%对应5.6元（跌44%），逐日盯市mark-to-market。股东口径质押比例决定触线后有没有救。

问题10：为什么股价跌了老王要补仓（追保）？（2026年7月27日）

核心：欠的钱是死的，押的东西是活的（fixed debt vs floating collateral）。股价下跌不减少8亿债务，只削薄债主的安全垫safety cushion；券商不是股东、只赚利息，押品是唯一保障（逐日盯市mark-to-market）。数字：股价10元时押品20亿对欠款8亿，垫12亿；跌到4元押品=欠款，垫归零；再跌券商实亏。不等归零才动手的原因：处置受减持额度限制（90日竞价≤1%）、越卖越砸价（处置滑点liquidation slippage），真到资不抵债时实际回收远低于账面，故动作前移到160%预警（要求补充质押collateral top-up：追加股票或现金恢复比例）、140%平仓。追保权margin call是质押合同的既定条款，不是临时要求。

黑话区分："补仓"两义——散户语境=下跌加买摊低成本averaging down（投资动作）；质押语境=补充质押/追加担保margin call（还债义务）。上市公司密集发布《控股股东补充质押公告》，说明控股股东已在被追保，是风险信号。

问题11：并购重组里的"壳"是什么？（2026年7月27日）

壳公司shell company=主业已衰败但仍保有上市地位的公司，值钱的不是业务而是"上市资格"——核准制排队时代上市资格稀缺（像破房子占着学区户口），其价值叫壳资源/壳价值shell value。借壳上市backdoor listing/反向收购reverse takeover（RTO）（监管正式用语：重组上市restructuring listing）三步：①腾壳：老资产置出给原大股东，做成净壳clean shell；②装资产asset injection：上市公司向拟上市方股东定向增发新股"买"其全部股权（发行股份购买资产），对方反客为主、控制权变更change of control；③更名换主业。原大股东通过老股转让溢价（控制权溢价control premium）等兑现壳费，高峰期几十亿。

案例：顺丰借壳鼎泰新材（2016-17，同期三通一达快递借壳潮）；360借壳江南嘉捷（复牌18连板，炒壳巅峰）。行话：卖壳（转让控制权）、保壳（ST年末突击交易避退市delisting）、炒壳shell speculation（赌借壳投机）、净壳、类借壳（规避认定的擦边球结构）。

监管：控制权变更后36个月内注入资产在资产总额/营收/净利润等任一指标达原体量100%以上即认定重组上市，审核等同IPO（IPO-equivalent review）——"构不构成借壳"是每个并购方案的第一道分水岭。现状：注册制registration-based system全面落地+退市常态化，壳费从几十亿跌到几亿甚至无人接盘，纯炒壳逻辑基本死亡；2024年并购六条后主流是产业并购industrial M&A。

2026年7月28日（周二）

问题12：注册制和审批制（核准制）是什么，有什么区别（2026年7月28日）

A股发行制度三代演进：审批制approval system（1990–2000，额度制/指标制，计划经济思路，企业找政府要上市名额）→核准制verification system（2001–2023，证监会发审委实质审核，监管替投资者判断"好不好"，连续盈利是硬门槛）→注册制registration-based system（2019科创板试点→2020创业板→2023年2月全面落地，以信息披露为核心disclosure-based，交易所审核问询+证监会注册两段式，好不好由市场定价）。日常口语把核准制也叫"审批制"，严格说审批制专指1990年代额度制。

关键区别：审核理念（实质判断盈利能力vs充分披露"说真话"）；上市条件（必须连续盈利vs多套标准可选——未盈利可上，2020年泽璟制药成A股首家亏损上市公司；红筹、同股不同权WVR放行）；定价（核准制时代23倍市盈率隐形天花板、新股必连板打新稳赚vs市场化询价bookbuilding、破发break issue price常态化）；首日交易（注册制新股上市前5个交易日不设涨跌幅，之后双创±20%、主板±10%）；配套（进门宽出门严，退市常态化delisting——壳价值崩塌的制度根源）。

现状：注册制≠放水。2024年新国九条"严把发行上市准入关"，现场检查加码、IPO节奏收紧，问的从"赚不赚钱"变成"是不是全说真话"；中介机构"看门人"责任gatekeeper liability加重（紫晶存储、泽达易盛欺诈发行先行赔付案）。

问题13：什么票可以融券卖出（2026年7月28日）

融券securities lending（做空short selling）=向券商借股票→卖出→日后买券还券，与融资（借钱买股）合称两融margin trading；门槛：日均证券资产≥50万+交易满6个月，走信用账户。

合规层面：①必须在交易所公布的融资融券标的名单内（名单制管理：上市满3个月、流通市值与股东人数达标、波动正常；ST/*ST及退市整理期股票调出）；②科创板、创业板注册制新股上市首日即纳入两融标的；③主板绝大部分流动性好的品种已覆盖。

实务层面：名单上能融≠真的融得到。券源两条腿=券商自有券+转融券refinancing securities lending借入；2024年1月暂停限售股出借、2024年7月转融券整体暂停后只剩自营券源，全市场融券余额从峰值千亿级萎缩九成以上，个股做空功能目前名存实亡。仍在生效的规则：融券保证金比例≥100%（私募120%）；卖出报价不得低于最新成交价uptick rule；禁止借融券做变相T+0；融券卖出所得只能买券还券；大股东、董监高不得融券卖出本公司股份（2024减持办法）。

问题14：融券打新策略是什么（2026年7月28日）

不是单一策略而是一族，核心"打新赚alpha+融券去掉不想要的风险"，分两支。合规版=网下打新底仓对冲（中性打新hedged IPO subscription）：网下打新offline subscription需沪深各约6000万底仓base position，双边约1.2亿市值；高峰期（2020年前后）2亿规模产品打新增强IPO allotment alpha年化约10%，但底仓单日波动2%=±240万足以吞掉全年收益→融券卖出与底仓相同的股票（或股指期货空头）把β对冲归零，做成市场中性market neutral，只留打新α；成本=融券费率年化4–8%或期指贴水negative basis。

已封杀版=限售股融券锁价：战略配售按发行价20元获配1000万股、限售12个月，上市首日炒到60元→融券卖出1000万股锁定高价，解禁后用自己的限售股还券——实际卖价60元vs老实等解禁只能卖30元，经济实质=限售期内已卖出，限售承诺形同虚设；且首日券源正来自战配股东转融通出借的限售股（金帝股份2023年9月首日出借约458万股被融券卖出）。另有首日融券做空爆炒新股博回落的玩法。2023.10–2024.7监管连环封杀：限售股禁止出借、转融券整体暂停，此族策略连同券源一起消亡；合规版也因无券可融+打新破发常态化而大幅退潮。

元规律regulatory arbitrage：市场上多数"稳赚策略"本质是活在制度缝隙里的套利——缝隙存在（限售股可出借、23倍定价、期指深贴水）策略就存在，缝隙焊死策略就死。看懂一个策略先找它吃的是哪条缝，即可预判其寿命。

问题15：《融券及出借业务》材料导读（信用业务部，2025年1月版）（2026年7月28日）

壹·融券业务基础：流程=开信用账户margin account→借券→融券卖出→买券还券/直接还券。硬指标：准入50万+6个月+适当性suitability；融券保证金比例margin ratio≥100%（私募120%）；维持担保比例maintenance ratio=（现金+证券市值）÷两融负债，约130%追保强平（与质押履约保障比例160/140同一逻辑）；单笔合约≤6个月可展期；卖出报价不低于最新成交价uptick rule；融券期间标的分红送股须向出借方权益补偿compensation for corporate actions——新手最易漏的成本。

贰·融券策略应用：方向性做空directional short、对冲hedging（打新底仓、持仓保护）、套利arbitrage（ETF申赎套利、可转债转股套利、期现套利、配对交易pairs trading）、事件驱动（换股吸收合并等）。框架值得学（面试常考），当下券源枯竭多数只剩纸面意义。

叁·出借业务securities lending：公募、社保、保险、上市公司股东等长期持有人通过转融通refinancing（中证金融CSF做中央对手方central counterparty）把股票出借给券商再融给客户，赚出借费率lending fee盘活持仓，代价是出借期间丧失表决权voting rights、分红靠权益补偿；期限档位3/7/14/28/182天，约定申报negotiated declaration与非约定申报两种成交。时间坐标：2023.10限制战配出借→2024.1暂停限售股出借→2024.7转融券整体暂停（存量2024年9月底了结）——"出借→转融通→融券"管道现全线关闸，材料学的是制度框架与恢复预案，不是当下可做的业务。

肆·券源交流平台：转融券关闸后券源securities inventory只剩自营池一条腿，从"批发市场"变"稀缺库存"。平台=稀缺券源的内部分配机制：库存券实时公示、约券locate预约、锁券（为特定客户锁量锁期）、分支机构报需求—总部信用业务部调配——当下融券业务真正的竞争点。全景串联：信用业务credit business=质押（押股借钱）+两融（借钱买股/借股卖出）+出借（把股租给券商），风控同源：保证金/担保比例+逐日盯市+追保+处置。

问题16：信用户和普通户的区别；融资置换（2026年7月28日）

普通账户ordinary/cash account：全款交易、不负债、直接登记在自己名下（直接持有）、全市场可买、可打新可参与定增、无强平。信用账户credit/margin account：带抵押的负债账户——开户50万+6个月+适当性（机构另有资质审查）；可融资买入margin buying+融券卖出short selling；担保品划入券商"客户信用交易担保证券账户"（让与担保结构、间接持有，券商对担保物有统一处置权，强平才能不经同意执行）；融资/融券只能做标的券名单、自有资金也只能买可充抵保证金证券，不能打新、不能参与定增；维持担保比例约130%追保强平、提取现金须≥300%；成本=佣金+融资利率约5%（机构量大可谈至4%以下）+融券费率。记忆钩子：普通户是自己的家，信用户是按揭房——房本押在券商手里，断供即收房。设计目的：杠杆头寸风险隔离ring-fencing+担保物集中处置。

融资置换financing replacement=持仓不变，把"全款持有"换成"保证金+融资持有"，或把别处高成本负债换成两融负债。玩法A置换自有资金：1000万全款持仓担保品划转进信用户→融资买入+卖出等量老仓，一进一出仓位不变，持仓变"约八成融资+两成保证金"，腾出的现金另作他用（受维保300%提现线约束，实际可抽比例有限），代价年化约5%利息。玩法B置换其他负债liability replacement：把股票质押融资（成本5–8%、期限固定、须发质押公告）解掉，同批股票放进信用户做融资置换——利率更低、随借随还按日计息、无质押公告，是信用业务部从同业和银行抢存量客户的标准打法。风控骨架与质押同源：折算率collateral haircut约6–7折→融资保证金比例≥80%→逐日盯市→追保。对比定位：质押=押给你、股票不动、股东身份不变、适合大股东；融资置换=搬进担保账户、不能打新定增、适合纯财务投资的机构户。

问题17：alpha策略是什么（2026年7月28日）

收益分解：组合收益=β beta（跟大盘同涨同跌的部分，坐电梯）+α alpha（超越大盘的超额收益excess return，自己爬的楼梯）。alpha策略=市场中性策略market neutral：多头用多因子模型multi-factor model等选出一篮子预期跑赢基准的股票，空头做空等值股指期货index futures或融券卖出，把β对冲归零，只赚α——赌的不是方向，是"我比指数会选股"。

数字例：多头1亿+做空沪深300期指1亿名义。大盘跌5%、组合跌2%（跑赢3点）：多头−200万、空头+500万、净+300万；大盘涨5%、组合涨8%：多头+800万、空头−500万、净+300万——涨跌都赚跑赢的3个点，即纯α3%。空头腿short leg工具三选一：股指期货（最常用，付贴水negative basis成本）、融券（精准但转融券暂停后受限，故列于融券策略应用章）、场外收益互换。

家族谱系：打新中性策略=α来自打新收益；Smart-T日内增强=给底仓叠α不对冲β；指数增强index enhancement=只留多头（β+α一起要）；DMA=加约4倍杠杆的中性策略（2024年被监管压降）。风险教训（2024年2月）：量化中性产品多头普遍偏小微盘，空头却对冲中证500/1000期指，多空风格暴露style exposure不匹配——小微盘流动性危机时多头崩、空头没护住，"中性"策略单月大回撤，与雪球敲入、DMA平仓互相踩踏。一句话：对冲掉的只是指数的β，多空错配的部分全是隐藏敞口。

2026年7月28日（周二）补录

问题25：公司发可转债的用意是什么（2026年7月28日）

可转债convertible bond=普通债券+内嵌转股期权embedded option，发行用意四层：①低息融资——票息coupon第一年约0.2%、逐年爬至约2%，平均约1%，对比公司债3–4%，发20亿每年省五六千万利息；②按未来高价卖股——转股价conversion price不低于公告前20日均价，对比定增8–9折，是平价甚至溢价的延迟股权融资deferred equity financing，且转股渐进、摊薄dilution温和；③多数根本不打算还钱——A股转债90%以上以转股收场，靠强赎条款forced redemption（连续30个交易日中15天收盘≥转股价130%即可强赎）逼投资者转股，"发债是名、发股是实"；④通道好走——散户爱打新债，2017年定增受限后转债扩容成万亿市场。

投资者买账的原因：下有债底bond floor保本、上有转股期权跟涨equity upside，双方各取所需。反例与风险：股价长期低迷转不了股就要真还本付息——搜特转债2023年成为A股首只实质违约substantive default的可转债，2024年岭南转债跟上，"转债不败"信仰已破。串联PART6可转债大宗服务：大股东优先配售preemptive allotment+上市首日常涨10–30%，配售筹码经大宗交易变现是稳定套利，券商赚撮合。

问题26：限售股是什么，用处是什么（2026年7月28日）

限售股restricted shares=约定期限内禁止在二级市场卖出的股份，配套概念锁定期lock-up。三类来源：IPO首发限售（控股股东/实控人36个月、其他IPO前股东12个月）；定增限售（竞价类6个月、锁价类18个月）；股权激励按计划分批解锁。历史名词"大小非"=股权分置改革产生的限售股。

制度用意：①利益绑定skin in the game——内部人与二级投资者共坐一条船，防止上市即套现；②让业绩经受时间检验，缓冲信息不对称information asymmetry；③管理股份供给——新股流通盘小，筹码分批入海避免供给洪峰；④给折价上锁——定增折价是承担锁定期风险的报酬，不锁就成无风险套利（一级半市场定价逻辑）。

数字例：总股本1.6亿股、上市仅流通4000万（25%），12个月后PE股东4000万股解禁、流通盘一夜翻倍——解禁日历lock-up expiry calendar是投研标配监控项。案例：高瓴161元认购宁德时代定增锁6个月、解禁时300元上方兑现（限售是折价的代价）；金帝股份限售股出借融券被监管封杀（试图拆锁）。要点：解禁≠随便卖，只是从"不能卖"变成"按减持规则卖"。

问题27：减值测试是什么，作用是什么（2026年7月28日）

减值测试impairment test=每年年末给资产做体检：算资产真实还值多少（可收回金额recoverable amount=max（公允价值−处置费用，未来现金流折现的使用价值value in use）），低于账面价值carrying amount就计提减值损失impairment loss、直接打进当年利润表。商誉goodwill不能单独测，须分摊到资产组CGU，且无论有无减值迹象每年必测。

数字例（接问题8的5亿商誉）：收购来的子公司资产组账面8亿（含商誉5亿），业绩下滑，DCF按12%折现算出可收回金额5.5亿＜8亿→计提减值2.5亿、优先冲商誉，当年净利润直接少2.5亿；中国准则下长期资产减值一经计提永不转回irreversible，明年好转也补不回来。

作用：①谨慎性原则prudence——资产不得虚胖挂账，让资产负债表说真话；②预警信号——减值公告=管理层白纸黑字承认买贵了/业务恶化；③现实的另一面：预测增长率、折现率全是管理层自定，主观性使其沦为盈余管理earnings management工具（拖延成堰塞湖或一次亏够big bath），年报问询函第一高发区。案例：2019年1月末数十家公司同夜公告商誉减值、次日跌停潮（"爆雷之夜"，天神娱乐约70亿巨亏在列）；实务排雷：盯承诺期刚满的并购型公司1月底业绩预告。

问题28：主观与量化两类策略；量化的原理和方法（2026年7月28日）

策略分类树（浙商材料1.1.2）：股票资产按投资目的分被动passive（指数ETF，只求跟住、最小化跟踪误差tracking error）与主动active（求超额α）；主动按投资方法分主观discretionary（人脑深度判断、集中持仓几十只：主观多头、定增股票、主观选股）与量化quantitative（模型决策、分散上千只、高换手）；量化按投资敞口分量化多头（量化选股=不对标指数全市场选；量化指增index enhancement=对标指数求β+α并约束跟踪误差）与量化对冲（市场中性market neutral：β≈0只留α；股票多空long-short：净敞口net exposure灵活；择时对冲timing hedge：模型判断风险时动态加空头）。

本质区别：主观赚"深度"的钱（对少数公司认知超过市场），量化赚"宽度+纪律"的钱——底层是大数定律law of large numbers：单笔胜率哪怕52%，每天几千笔重复一年即稳定收敛。量化的原理：市场存在可重复的统计规律=因子factor——价值value、动量momentum、反转reversal（A股短周期反转更灵）、市值size、质量quality、低波动low volatility；国内私募量化主粮是量价因子price-volume factors+高换手。

方法流水线六步：数据data（量价、财务、另类数据alternative data）→因子挖掘factor mining（检验IC信息系数information coefficient）→多因子合成multi-factor model（主流用机器学习machine learning非线性合成）→组合优化portfolio optimization（Barra类风险模型risk model约束行业/风格暴露、个股上限、换手）→算法执行algorithmic execution（TWAP/VWAP拆单降冲击成本market impact）→回测backtest与迭代（防因子衰减alpha decay与拥挤crowding）。

数字例与坐标：典型中证500指增持仓800–1500只、单票偏离±0.5%、年化换手几十倍，超额2021年头部20%+、如今普遍5–10%；中性收益=指增超额−期指贴水成本−费用，超额收窄中性立刻难做。国内量化私募规模万亿级、百亿家三十余（幻方——即DeepSeek母公司、九坤、明汯、灵均）；2024年2月量化危机=多空风格暴露style exposure错配的活教材；灵均2024.2.19开盘1分钟程序化卖出约26亿被限制交易+公开谴责，程序化交易报告制度与高频红线（每秒300笔/单日2万笔）随后配套。

2026年7月29日（周三）

〔材料来源标注〕自问题29起，如无另行说明，学习材料为《前台新员工培训材料》。

问题29：CTA是什么（2026年7月29日）

CTA=Commodity Trading Advisor商品交易顾问，源于美国CFTC/NFA注册类别；资管语境=管理期货策略managed futures：以期货futures为主要工具、多空双向、自带杠杆（保证金margin10–20%对应名义5–10倍，实盘净杠杆典型2–3倍）。品种：商品期货（黑色、有色、能化、农产品）+金融期货（股指IF/IC/IM、国债期货）+期权。

分类：主观CTA（供需基本面、产业链调研）vs量化CTA（国内主流）。量化内部：趋势跟踪trend following（占六七成，胜率仅30–40%靠盈亏比，"截断亏损让利润奔跑"）、均值回归mean reversion、截面策略cross-sectional（用期限结构term structure/基差basis做多强空弱）、套利（跨期calendar spread、跨品种、期现）；按周期分高频/日内/中长线。

原理与数字例：商品供需冲击消化慢（产能周期以年计）+信息扩散慢+行为惯性→趋势有延续性。螺纹钢突破系统：破20日高做多、破10日低止损，10笔交易=6笔假突破各亏1%+4笔趋势各赚5%→净+14%。收益结构正偏态positive skew（常年小亏+偶尔大赚），与雪球（常年小票息+偶尔巨亏，卖波动short volatility）互为镜像：CTA爱大行情怕震荡，雪球怕大行情爱震荡。

配置价值=危机阿尔法crisis alpha：与股债相关性近0甚至为负——2008年标普−38%而全球CTA指数+14%；2022年美股债双杀SG趋势指数+27%；2018年A股−25%国内CTA普遍正收益。"股、债、CTA三脚凳"是财富端核心卖点（组合分散器diversifier）。风险：震荡市磨损whipsaw（2023年前后"CTA寒冬"）、政策干预（2021年10月动力煤被调控连续单边跌停、做多者无法离场）、策略同质化拥挤、杠杆下的盯市追保。坐标：全球鼻祖Man AHL、元盛Winton；国内头部黑翼、洛书等，全市场CTA规模千亿级。

问题30：FOF是什么——绝对收益FOF、股票多头FOF等（2026年7月29日）

FOF（fund of funds基金中的基金）=不直接买股票债券、而买"一篮子基金"的基金：母基金→子基金→底层资产两层结构，赚"选基金+配策略"的钱。亲戚概念MOM（manager of managers）：不买基金份额，而是把账户委托给多个投顾管理——FOF买产品（持仓黑箱），MOM委托账户（透明、调仓灵活）。存在理由：单一基金有单一风险（经理风格漂移、单一策略失效，如2024年2月量化中性集体回撤、2023年CTA寒冬），FOF在基金层面再分散一次——分散对象从股票变成策略与管理人。

按目标分类：①绝对收益FOF（absolute return FOF）：目标任何市场环境都争取正收益，年化目标典型5–10%、回撤控制2–5%，定位"理财替代"（承接资管新规打破刚兑后的银行理财资金）；核心工艺=底层配低相关correlation的策略组合，例40%市场中性+30%CTA+20%套利+10%债券增强——中性与CTA互为镜像（一个怕超额回撤、一个怕震荡），拼在一起波动互抵。反面教材：2024年2月"伪分散"FOF配了5个管理人但全是量化中性策略，同涨同跌、回撤与单产品一样——分散要分散风险因子risk factor，不是分散产品数量。②股票多头FOF（equity long-only FOF）：底层全是股票多头基金（主观多头+量化指增混配），不对冲、承担全部β，目标跑赢股票市场，牛市大赚熊市照跌，适合看多权益的长钱。③多策略FOF（multi-strategy）居中；养老目标基金=公募FOF主力：目标日期型target-date fund（如"养老2045"，随退休临近自动降权益比例，曲线称下滑航道glide path）与目标风险型target-risk（稳健/平衡/积极三档），2022年起接入个人养老金账户（Y份额）。

FOF管理人工作流：资产配置asset allocation（战略SAA定长期比例+战术TAA短期偏离，配置解释组合收益差异的大部分）→基金尽调due diligence（定量：业绩归因performance attribution、夏普比率Sharpe ratio、最大回撤max drawdown、卡玛比率Calmar；定性：团队稳定性、策略容量capacity、风控与操作风险）→组合构建（策略相关性矩阵、波动率预算）→申赎与流动性管理（私募子基金有锁定期和开放日，母基金须防流动性错配liquidity mismatch）。缺点必讲：双重收费double layer of fees（母子基金各收一道管理费）、底层透明度低、"伪FOF"利益输送（名为FOF实际全配自家产品）是监管盯防点。串联：问题28的策略分类树=FOF的食材清单，问题17/29的中性与CTA=锅里最常用的两味主料。

问题31：最大回撤是什么（2026年7月29日）

最大回撤maximum drawdown（MDD）=考察区间内净值从某个高点跌至其后最低点的最大跌幅——等价于"买在最高点又割在最低点的最倒霉投资者最多亏多少"。公式：max（峰值−其后谷值）÷峰值，滚动计算：每创新高（高水位high-water mark）就重新盯之后最深跌幅。数字例：净值1.00→1.20→0.90→1.10→1.32→1.05→1.40：第一段（1.20→0.90）回撤25%，第二段（1.32→1.05）回撤约20.5%，最大回撤=25%。三个易混点：①≠当前亏损——该基金全程赚40%但MDD仍是25%，收益说终点多远、回撤说路上最深的坑；②必须先峰后谷（时序性），低点涨到高点的那段不算；③还要看水下时间underwater period（从峰跌下到重新创新高用多久）——同样回撤25%，3个月修复与3年修复是两种产品。

为什么重要四层：①投资者的真实痛感——波动率volatility是学术尺子，决定割不割肉的是回撤；②回本数学不对称asymmetry：跌10%需涨11%回本、跌20%需涨25%、跌30%需涨43%、跌50%需涨100%、跌70%需涨233%——"控回撤优先于追收益"的数学根据；③产品生死线：私募普遍设预警线0.8、清盘线0.7，回撤30%可能直接触发清盘、策略再好也没机会翻盘——与质押160/140追保平仓线、两融130维保线同构，全是路径风险path risk：过程太惨被强制出局、浮亏变实亏；④尽调通用货币：卡玛比率Calmar ratio=年化收益÷最大回撤（每承受一单位最惨痛苦换来几单位收益，绝对收益产品核心考核，＞1算合格），与夏普比率Sharpe ratio（超额收益÷波动率）并用。看回撤连问三件事：多深、修复多久、什么环境下发生（系统性踩踏还是自身风格漂移，归因完全不同）。

案例校准手感：沪深300从2021年2月高点约5930跌到2024年1月低点约3100，最大回撤约47%（一批明星主动基金回撤40–50%，基民"扛到谷底割肉"割出的正是MDD的行为学意义）；量化中性2024年2月单月回撤5–10%——相对"年化8%回撤2%"的产品预期即是天塌，回撤要放在策略语境里读；雪球敲入即瞬间实现20–30%回撤（卖波动率策略的回撤是跳跃式的，平时看不见、来了就是全额）；CTA常年小回撤磨损（whipsaw）但2008/2022等危机年份创新高，与股票基金回撤时点错开——正是它进FOF的门票（问题30低相关逻辑的实例）。

问题32：卡玛比率是什么，由哪些变量构成（2026年7月29日）

卡玛比率Calmar ratio=年化收益率÷最大回撤——每承受一单位"历史最惨跌幅"换来几单位年化收益；名字源自1991年美国基金评级刊物California Managed Account Reports的缩写，不是人名。两个构成变量：①年化收益率annualized return（分子）：用几何年化CAGR=（期末净值÷期初净值）^(1/年数)−1，例三年净值1.00→1.331即年化10%（不是33.1%÷3）；不减无风险利率（与夏普不同）。②最大回撤maximum drawdown（分母，取绝对值）：滚动峰谷最大跌幅（见问题31）；窗口约定——教科书传统用近36个月，国内实务常用成立以来，比较两只产品前必须先统一窗口。

数字例：基金A年化10%/回撤5%→卡玛2.0；基金B年化20%/回撤40%→卡玛0.5——B收益翻倍但每单位痛苦换的钱只有A的四分之一，求稳资金选A。经验刻度：≥1合格（一年收益能填平史上最深的坑）、≥2优秀，且只能同类策略内比：好的市场中性2–3、CTA典型1–1.5、纯股票多头普遍＜0.5（沪深300长期年化约8%、最大回撤约47%，卡玛仅约0.17）。与夏普比率Sharpe ratio=（年化收益−无风险利率risk-free rate）÷年化波动率volatility的分工：波动率对称惩罚涨跌且假设收益近正态；最大回撤只罚最惨路径、专盯尾部风险tail risk与路径风险path risk——对"平时稳、偶尔崩"的负偏态策略（雪球、卖期权、套利），夏普会失真美化，卡玛是照妖镜（雪球一敲入分母从2%跳到25%原形毕露）。近亲指标：索提诺比率Sortino ratio=收益÷下行波动率downside deviation，同属"只罚下跌"思路。

局限四条：①分母是单一事件，窗口一挪结论翻转（2024年2月前后量化中性的卡玛天壤之别）；②新基金陷阱——没经历2018/2024级别大考的产品MDD虚低、卡玛虚高（幸存者偏差survivorship bias变体），尽调要问"回撤是在什么行情里测出来的"；③不看修复时间，须配合水下时间underwater period一起读；④可被风控线美化——设0.95止损线的产品天然低MDD、卡玛好看，但频繁止损可能把收益磨没。实务落点：绝对收益产品路演三件套"年化/最大回撤/卡玛"，FOF尽调（问题30工作流）中与夏普比率并排使用。